Metodo di Gordon: Gordon Growth Model

Metodo sintetico misto finanziario / di mercato

Il metodo della crescita di Gordon stima il valor di di una banca sulla base della relazione esistente tra ROE di lungo periodo, il tasso nominale di crescita g, e il costo opportunità del capitale Ke.

Attualizzazione perpetua dei dividendi distribuibili al netto dei flussi di cassa trattenuti/reinvestiti per sostenere la crescita dell'impresa.

W = BV * [ (ROE - g)/(ke -g) ] + SA

Metodi empirici

Margini di Contribuzione
Metodo puramente qualitativo per stabilire un rapporto di cambio in una fusione

Identifica value driver della banca:

• Raccolta
• Cost/income
• Dipendenti
• Margine d'intermediazione
• Numero di clienti
• ....

Di ogni variabile si calcola la percentuale di contribuzione al valore totale o medio dopo la fusione. Si calcola il margine di contribuzione come maggiore contribuzione di una banca rispetto all'altra ai value driver totali della fusione. Questo margine di contribuzione consente di "inventare" soggettivamente una correzione al rapporto di concambio stimato con altri medodi

SOP: Sum Of Parts
Valutazioni differenziate per le diverse aree di business.

Metodi di mercato

Metodi semplici

• Quotazioni
• Prezzo medio a 1 mese
• Prezzo medio a 3 mesi
• Prezzo medio a 1 anno
• Media delle medie
• Multipli
• P/E
• P/B
• Target price
• Valutazione prospettica del prezzo
• Media delle raccomandazioni di prezzo degli analisti

Analisi di regressione: Value Map

• Indicatori
• RoAE: Return on Average Equity
• P/B: Price/Book rappresentativo del goodwill/badwill
• Procedura
• Campione di banche
• Lasso temporale di riferimento per il calcolo del RoAE e del P/B
• Scelta della procedura statistica
• Determinazione del RoAE e del P/B
• P/B = a + b * ROE

Metodi misti

"Diamoci questa regola: non dia mai nulla per scontato."

Limite dei metodi patrimoniali:

• esprimono una valorizzazione di mercato delle risorse produttive di cui è dotata l'azienda, 
• non discriminaono fra azienda e azienda in ragione della redditività e della capacità dell'azienda di impiegare gli input per generare reddito

Obiettivo:

• I metodi misti mirano a valorizzare o valutare la capacità dell'azienda di generare reddito.
• Misurare l'avviamento in modo più meritocratico e analitico rispetto al metodo patrimoniale complesso

Metodo patrimoniale complesso di I grado

• Avviamento: Differenziale di performance che esiste fra l'impresa e i competitor
• Sovrareddito: Differenziale positivo di redditività fra l'impresa e i competitor
• Sottoreddito: Differenziale negativo
• Metodo meno rigoroso dei metodi finanziari
• PNRS = Patrimonio Netto Rettificato Strumentale (a valori di mercato)
• SA = Surplus Assets
• I = Intagibles: beni immateriali, value driver, fattori alla base della capacità dell'azienda di generare reddito ma che non sono 
• Originano costi e investimenti di utilità pluriennale
• Misurabili autonomamente
• Quindi devono alienabili autonomamente e individualmente senza che venga meno la ragion d'essere dell'impresa 
• Esempi
• Marchi
• Brevetti
• Ricerche e tecnologie
• Rete di promotori
• Controesempi
• Capacità imprenditoriale
• Qualità del management
• Metodo patrimoniale complesso di I grado
• K' = PNRS + I + SA
• Avviamento (Goodwill o badwill) = SUM[1..n]{(R(t) - K' * i)/(1+i')^t}
• R = Reddito netto
• Medio rettificato: costante negli anni del piano
• Analitico: variabile negli anni del piano
• Correzione reddituale: formalmente analogo all'EVA
• i = tasso di rendimento medio normale di settore
• es. ROE medio di un pool di aziende (banche) su un orizzonte di 5-10 anni
• i' = tasso di attualizzazione
• Se i = Ke, i' = rf (tasso risk free)
• Se i = WACC, i' = Ke
• I versione
• i = rendimento medio di settore
• i' = Ke
• Duplicazione del rischio di business
• i = rf + rischio di business + rischio dell'azienda (leva)
• i' = rf + rischio di business + rischio finanziario medio di settore
• II versione
• confronto l'azienda con un clone di se stessa che remunera esattamente il patrimonio netto, senza generare valore ulteriore
• semplice per aziende non quotate o con pochi comparables
• i = Ke
• i' = rf

Es. Fusione Intesa BCI

• Reddito
• Redditi storici (2 anni) e da piano (4 anni)
• Senza sinergie di fusione
• Media ponderata (maggior peso a redditi previsti da piano)
• Normalizzazione del reddito
• Storno amm.to avviamento e differenze da consolidamento
• Ammortamento plusvalori immobiliari
• ...

Metodi finanziari

I metodi reddituali si usano poco nella valutazione di intermediari finanziari. Sono soppiantati dai metodi finanziari, segnatamente levered, in quanto la leva finanziaria ha un significato completamente diverso per le banche rispetto ad aziende corporate.

Dividend Discount Model

• Valore = PV(Dividendi massimi distribuibili)
• Necessità di considerare la quota non distribuibile per vincoli regolamentari di patrimonializzazione.
• Dividendi potenziali: liquidità residua dopo investimenti
• Dividendi potenziali, tenuto conto del patrimonio di vigilanza
• DIV(t) = dividendi massimi distribuibili compatibilmente con il patrimonio di vigilanza.
• W = SUM[1
• TV = DIV(asintotico)/(ke-g)
• g = tasso di crescita (tipicamente il tasso di inflazione stimato)
• Dividendi da piano
• DIV(t) = dividendi da piano industriale, compatibilmente con gli obblighi regolamentari
• Payout ratio: coerente con il passato, sostenibile in futuro, prudenziale, coerente con il coefficiente di solvibilità regolamentare
• W = SUM[1
• TV = Excess Capital/(1+Ke)^n
• Excess Capital = massimo dividendo distribuibile all'ultimo anno di piano, compatibilmente con gli obblighi regolamentari

Metodi patrimoniali

Metodo Patrimoniale Semplice

Obiettivo: Dare un valore di mercato al valore contabile del patrimonio netto, mediante una serie di rettifiche.

• K = Patrimonio netto rettificato

Limite concettuale: Il valore espresso da questo metodo non è orientato ad apprezzare la capacità dell'impresa di generare valore nel tempo.

• Valore di liquidazione
• Valore delle risorse fornite al management per l'esercizio dell'attività d'impresa
• Manca la misurazione della "capacità di reddito" o "capacità di creazione di valore".

Rettifiche: W(Mercato) - W(Bilancio)

Es. Valutazione Banca Intesa per fusione con Comit

• Patrimonio netto contabile
• Rettifiche
• Plusvalenze su titoli non immobilizzati
• Storno del valore degli intangibles di bilancio
• Avviamento
• Differenza da consolidamento
• Plusvalenze su immobili (da perizie indipendenti)
• Plusvalenze diverse
• Effetti fiscali
• K = Patrimonio netto rettificato
• Malgrado le numerose rettifiche il PNR normalmente si avvicina abbastanza al valore contabile del Patrimonio Netto.
• Questo è dovuto al fatto che nei bilanci degli intermediari molte voci di bilancio sono naturalmente rilevate a valore di mercato. Le rettifiche riguardano quindi solo quelle poste che vengono iscritte a bilancio a valore storico.

K = K' + SA

• SA = Surplus Assets
• K' = Patrimonio Netto Rettificato Strumentale

I surplus assets possono essere liquidati perché non impiegati direttamente nel business.

Lo storno di intangibles richiede la loro sostituzione con una valutazione indipendente, oggettiva e puntuale degli intangibles stessi. Tale valutazione misura la capacità del management di generare più valore in eccedenza rispetto ai propri peers.

Tutte le rettifiche devono essere depurate dall'effetto fiscale determinato dall'emersione delle plusvalenze.

Metodo Patrimoniale Complesso

W = K + Avv.

Valutazione dell'avviamento:

• Elemento principale di generazione del valore: raccolta del pubblico risparmio
• Anni 1970: Avviamento = c * R
• R = raccolta
• c = capacità di generare reddito dalla raccoltà
• Ma esistono varie forme di raccolta:
• Raccolta diretta
• Depositi a vista (costo bassissimo)
• Depositi a termine
• Raccolta indiretta
• Gestione patrimoniale
• Anni 1990: Avviamento = c1 * R1 + c2 * R2
• R1 = Raccolta diretta
• Poco onerosa
• Il ricavo dell'impiego è di competenza dell'intermediario
• R2 = Raccolta indiretta
• Il ricavo è di competenza dell'investitore
• Il ricavo dell'intermediario sono le commissioni di gestione
• c1 > c2
• c1 è una funzione diretta dello spread
• c2 è funzione diretta delle commissioni nette
• Anni 2000:
• Si riconosce che anche all'interno delle classi di raccolta diretta e indiretta esistono diverse tipologie di raccolta con capacità reddituali molto diverse
• Raccolta diretta: varie tipologie di raccolta indiretta in ordine crescente di onerosità e decrescente di capacità di generazione di reddito
• C/C
• Buoni infruttiferi
• Certificati di deposito (Breve, MLT)
• Pronti contro termine
• Obbligazioni
• Strumenti ibridi (validi per Patrimonio di Vigilanza)
• Raccolta indiretta: in ordine di redditività decrescente
• Reti di promotori finanziari
• Reti di promotori assicurativi
• Masse gestite: Asset management
• Wealth Management
• Private Banking
• Fondi comuni
• Masse amministrate: servizio di intermediazione mobiliare
• Custodia titoli

Coefficienti della raccolta nella stima dell'avviamento (Fusione IntesaBci)

• Diretta
• C/C: 8%
• Depositi a risparmio: 6%
• Certificati di deposito: 4%
• Pronti contro termine: 1,5%
• Indiretta
• Gestita: 1,5%
• Amministrata: 3,5%

I metodi di valutazione

Prezzo vs. Valore

• Prezzo: risultato di una relazione negoziale
• Valore: "Fair value", valore oggettivo, ricostruibile con criteri analitici

Processo di valutazione

• Fino a circa 5 anni fa
• Valore: 1 criterio principale
• Attestazione: 1 o più criteri di controllo
• Attualmente
• Diversi metodi, tutti principali
• Ogni metodo mette in luce aspetti diversi
• Es. Metodo dei prezzi di borsa consente di apprezzare come il mercato legge il valore dell'impresa.
• Es. Metodo patrimoniale complesso consente di apprezzare il valore della dotazione patrimoniale e separatamente la capacità del management di apportare valore.
• Es. Metodo dei multipli di transazioni comparabili si apprezza cosa l'acquirente ha effettivamente pagato per una quota rappresentativa, eventualmente di controllo.
• Ogni metodo genera una forbice (o forchetta) di valori
• Es. Prezzo di borsa: min e max a 12 mesi
• Si costruisce l'intersezione degli intervalli di valore indicati da ciascun metodo

I metodi di valutazione:

• Analitici: procedimenti puntuali basati su un algoritmo formale
• Patrimoniali
• Semplice
• NAV (Net Asset Value)
• Complesso
• Reddituali
• Misti
• EVA
• Gordon
• Finanziari:
• DDM: Dividend Discount Model
• Di mercato
• Quotazioni di borsa
• Target price (consensus degli analisti)
• Multipli di borsa
• Analisi di regressione (Value Map)
• Empirici
• Margine di Contribuzione
• SOP: Somma of Parts

Perizie di stima: offrono due tipi di risultati, a seconda dell'obiettivo della perizia.

• "Stand alone": in assenza di discontinuità
• In particolare discontinuità di assetto proprietario.
• Prezzo
• Sinergie
• Diversità di potere negoziale